エグゼクティブサマリー
2025年12月3日、米国証券取引委員会（SEC）は規則13f-2およびForm SHOのコンプライアンス期限を2028年1月2日まで延長した—当初の実施日から丸3年後となる。この延長は、第5巡回控訴裁判所のNational Association of Private Fund Managers v. SECにおける画期的な判決に続くもので、規制機関に相互関連する規制の累積的経済影響を分析することを要求する新たな先例を確立した。
裁判所の主要な判断
第5巡回区は、SECの孤立した経済分析を、規則13f-2と10c-1aを併せて分析した場合にコンプライアンスコストがどのように複合するかを説明しなかったため、行政法の原則に違反する「近道のフィクション」と呼んだ。
アルゴリズム取引業界にとって、この規制の一時停止は課題と機会の両方を生み出す。裁判所の判決は、規制当局が透明性の義務にどのようにアプローチするかの根本的な弱点を露呈した—複数の重複する要件の複合的な負担を考慮しない、サイロ化された経済分析。同時に、優れた透明性成果を提供しながら累積的なコンプライアンスコストを削減できる技術ベースのソリューションへの戦略的な窓口を開いた。
この分析では、VeritasChain Protocol（VCP）が第5巡回区によって特定された「累積的負担問題」に対処する独自の立場にあり、単一の改ざん防止インフラストラクチャを通じて複数の規制要件を満たす統一されたコンプライアンスアーキテクチャを提供する方法を検討する。
第I部：規制環境の変化
2025年から2028年へ：延期のタイムライン
SECの規則13f-2の道のりは、現代の証券規制における最も長期にわたる実施の一つを表している。もともと2010年のドッド・フランク・ウォール街改革・消費者保護法のセクション929Xで義務付けられた規則は、正式な採用まで13年間待ち、即座の法的異議申し立てに直面した。
ドッド・フランク法セクション929X成立 — 空売り開示の議会義務
SEC規則13f-2を提案 — 正式なルールメイキング開始
SEC規則13f-2を採択（3対2の投票） — 最終規則公表
当初のコンプライアンス期限 — 未達成
第5巡回区が規則を差し戻し — 経済分析の不備を認定
2度目の延長付与 — 期限を2028年1月2日に移動
規則13f-2が実際に要求すること
規則13f-2は、登録投資顧問、銀行、年金基金マネージャー、ブローカーディーラー、保険会社、自己勘定取引を行う企業を含む機関投資家マネージャーに適用される。四半期ごとのForm 13F提出とは異なり、規則13f-2には最低運用資産閾値がない。
報告閾値
報告会社の場合：
- 月間平均グロスショートポジションが1,000万ドル以上、または
- 月間平均グロスショートポジションが発行済株式数の2.5%以上
非報告会社の場合：
- 決済日においてグロスショートポジションが50万ドル以上
関連規則：10c-1a 証券貸借透明性
規則13f-2は、FINRAのSLATEシステムへの証券貸借取引のほぼリアルタイム報告を要求する規則10c-1aと同じ2023年10月13日の公開会議で採択された。2025年12月の免除命令は両方の規則を延長した：
| 要件 | 当初の日付 | 新しい日付 |
|---|---|---|
| 規則13f-2 Form SHO | 2025年1月2日 | 2028年1月2日 |
| 規則10c-1a FINRA報告 | 2026年1月2日 | 2028年9月28日 |
| 公開開示 | 2026年4月2日 | 2029年3月29日 |
第II部：第5巡回区の累積影響法理
裁判所の核心的判断：「近道のフィクション」
National Association of Private Fund Managers v. SEC（No. 23-60626）において、第5巡回区は限定的だが重大な判決を下した。原告は複数の根拠で規則13f-2と規則10c-1aの両方に異議を申し立てた。
裁判所は、SECの法定権限、通知・意見募集手続きの適切性、開示制度の合理性に関する議論を含む、ほとんどの実体的異議申し立てを却下した。しかし、裁判所はSECが経済分析を実施した方法に致命的な欠陥を発見した。
「規制機関の右手が左手の行動を考慮することを要求するのは不合理ではない。」
— Portland Cement Association v. EPA（D.C. Cir. 2011）、第5巡回区が引用
規則10c-1aを最終化する際、SECは規則13f-2が「提案段階」にあると主張し、費用便益計算から除外した—同じ公開会議で数分後に13f-2を最終化したにもかかわらず。
適合した累積分析とは何か？
差し戻し命令は事実上、SECにいくつかの分析要件を満たすことを要求する：
- 累積コストの定量化：関連するすべての規則の合計コンプライアンスコストを計算し、個別に分析しない
- 実質的な相互作用分析：開示制度が矛盾するか情報の冗長性を生み出すかを検討
- 一貫したベースライン仮定：相互接続された規則間で一貫した仮定を使用
- 限界便益の逓減評価：2番目の規則の便益が最初の規則によって減少するかどうかを評価
- 累積影響に関するコメントへの対応：業界の負担懸念に実質的に対応
第5巡回区による制約のパターン
NAPFM判決は、SEC規制の範囲を制限する一連の第5巡回区判決を延長する：
- プライベートファンドアドバイザー規則（2024年6月）：法定権限を超えたとして全規則パッケージが無効化
- 自社株買い開示規則（2023年10月）：便益を実証できなかったとして無効化
- 気候開示規則：法的異議申し立て中に停止され、最終的に2025年に撤回
コンプライアンスソリューションを開発する企業にとって、このパターンは定量化可能な費用便益改善を実証することの重要性を示唆する。
第III部：業界のコンプライアンス課題
なぜ実装がこれほど困難か
複数年にわたる延期は、SECの当初の分析が過小評価した真の運用上の複雑さを反映している。
技術インフラ要件
規則13f-2は、ほとんどの企業が欠いている能力を要求する：
- カスタムXML報告システム：Form SHOは、既存の13Fインフラとは異なる、EDGAR経由の独自XMLを要求
- 日次監視インフラ：四半期ごとの13F報告とは異なり、規則13f-2は日次決済日ポジション追跡を要求
- グローバルポジション同期：複数エンティティの企業は、子会社と法域を越えてポジションを集計する必要がある
- FINRA SLATE統合：規則10c-1aは、まだ開発中のシステムへの日末報告を要求
累積的負担問題
第5巡回区は、重複する要件が実装コストをどのように複合させるかを具体的に特定した。空売りを実行する企業は以下を行う必要がある：
- 規則10c-1a日次報告のための証券貸借記録を維持
- 規則13f-2月次提出のための累積ショートポジションを追跡
- 異なる集計レベルとタイミングにもかかわらず2つのデータセットを照合
- 広範なショートポートフォリオを持つマネージャーのためのEDGAR 100ポジション上限を管理
運用負担を超えた戦略的懸念
戦略露出リスク
EU空売り規制に関する学術研究は、投資家が開示閾値のすぐ下に戦略的にポジションを集中させることを実証している—閾値境界で928%の超過集中。個々の申請が秘密のままであっても、洗練された市場参加者は集計データから企業固有のポジションを再構築する可能性がある。
第IV部：国際規制比較
規則13f-2の延長されたタイムラインは、米国規制を国際的な同業者よりも大幅に遅れた位置に置く—歴史的なパターンからの逆転である。
| 機能 | 米国（規則13f-2） | EU（SSR） | 英国（SSR 2025） | 日本 |
|---|---|---|---|---|
| 規制閾値 | $10M または 2.5% | 0.1% | 0.2% | 0.2% |
| 公開開示 | 集計のみ | 0.5% 個別 | ANSP 匿名 | 0.5% 個別 |
| 報告期限 | 月後14日 | 翌日15:30 | 翌日終了 | 24時間 |
| コンプライアンス日 | 2028年1月 | 施行中 | 2026年6月 | 施行中 |
パターンは顕著な乖離を明らかにする：国際的な法域がますます厳格なリアルタイム透明性要件を実施する一方で、米国規制は遅延し不確実なままである。これは競争ダイナミクスと調和の機会の両方を生み出す。
第V部：検証パラダイム
信頼から証明へ：根本的なシフト
従来のコンプライアンスアプローチは、現代の市場の複雑さに対応できない信頼ベースの検証に依存している。あらゆるステップで、規制当局は企業がデータを正確に収集、処理、報告していることを信頼しなければならない。事後監査は一部のエラーを検出できるが、基本的なアーキテクチャは数学的証明ではなく制度的約束に依存している。
VCPの哲学：「信頼するな、検証せよ」
規制当局に制度的証明を信じるよう求めるのではなく、VCPは独立した第三者検証を可能にする暗号的に検証可能な監査証跡を作成する。規制当局は企業が正確な記録を維持していることを信じる必要はない—それを独立して証明できる。
VCPコアアーキテクチャ
- ハッシュチェーン：各イベントは前任者に暗号的にリンクし、変更を数学的に検出可能にする
- デジタル署名：Ed25519署名は否認防止でイベントの発信元を認証
- Merkleツリー：RFC 6962準拠の構造により、完全なデータセットを公開せずに包含の効率的な証明が可能
- 時間的順序付け：UUID v7識別子は組み込みの時系列シーケンシングを提供
VCPが規則13f-2の課題に対処する方法
技術インフラの統合
VCPの標準化されたイベントログは、各規制要件のための専用報告システムの必要性を排除する。プロトコルは、複数の要件を満たす統一モデルで完全な取引ライフサイクルをキャプチャする標準的なイベントタイプ（SIG、ORD、ACK、EXE、REJ、CXL）を定義する—規則13f-2ショートポジション追跡、MiFID II RTS 25約定報告、およびEU AI法第12条ログ—単一のインフラストラクチャを通じて。
累積的負担の削減
VCPは以下を提供することで第5巡回区の懸念に直接対処する：
- ショートポジションと証券貸借報告の両方を満たす統一ポジション追跡
- 手動の日次計算を排除する自動閾値監視
- Form SHO XMLとSLATE互換データの両方を生成する標準化された出力形式
第VI部：戦略的ポジショニング
2年間のウィンドウ
SECの延長されたコンプライアンス期限は、コスト削減ソリューションとして規制記録内にVCPを確立するための戦略的なウィンドウを作り出す。
エンゲージメントの機会
SECがコメント期間を再開するか補足的な経済分析を発行する際、VCPドキュメンテーションは以下を実証できる：
- 定量化されたコスト削減：比較可能なレグテック実装に基づく具体的な見積もり
- 技術仕様：VCPが規則13f-2と規則10c-1aの両方のデータ要件をどのように満たすか
- 実装証拠：既存のVCPデプロイメントからのケーススタディ
- 累積的負担ソリューション：標準化されたイベントログがマルチシステム統合コストをどのように削減するかの分析
国際規制アービトラージ
VCPの50法域の67規制当局への既存の提出は、グローバルな適用性を実証している：
- EU AI法整合：VCP-GOVモジュールは第12-13条で要求されるモデル識別子、決定要因、信頼度スコアを記録
- MiFID II RTS 25/27/28：ClockSyncStatusフィールドと不変の約定属性がクロック同期要件をサポート
- 英国SSR 2025：EU個別開示と英国集計モデルの両方にわたるVCPコンプライアンス
規制緩和のコンテキスト
ポール・アトキンス委員長の下での現在のSECリーダーシップは、規制緩和への「劇的なシフト」を示唆している。このコンテキストはVCPのポジショニングを形作る：
- コスト削減の強調：市場の健全性を維持しながらコンプライアンス負担を削減するソリューションが好意的に検討される
- 技術中立性：VCPのオープンスタンダードアプローチは、規定的要件よりも原則ベースと整合
- 市場主導の採用：業界の需要が規制認識のケースを強化
第VII部：規制整合のための技術アーキテクチャ
3層実装モデル
VCPの階層化アーキテクチャは、暗号的完全性を維持しながら異なるインフラプロファイルに対応する：
| ティア | クロック同期 | 精度 | ユースケース |
|---|---|---|---|
| Platinum | PTPv2（IEEE 1588） | ナノ秒 | 高頻度取引 |
| Gold | NTP | マイクロ秒 | 機関投資家向けブローカー |
| Silver | ベストエフォート | ミリ秒 | リテール・プロップ取引 |
サイドカーアーキテクチャ：非侵襲的統合
コンプライアンス技術の重要な採用障壁は、コア取引システムの変更要件である。VCPのサイドカーアーキテクチャは既存のインフラと並行して動作する：
規制マッピング：1つのプロトコル、複数の要件
| VCPイベントフィールド | 規則13f-2 | 規則10c-1a | MiFID II RTS 25 | EU AI法第12条 |
|---|---|---|---|---|
| event_id（UUID v7） | ✓ | ✓ | ✓ | ✓ |
| timestamp | ✓ | ✓ | ✓ | ✓ |
| instrument_id / quantity / price | ✓ | ✓ | ✓ | — |
| decision_context / model_id | — | — | — | ✓ |
| prev_hash / signature | ✓ | ✓ | ✓ | ✓ |
第VIII部：今後の道筋
即時の優先事項（2026年）
- SECエンゲージメント：定量化されたコンプライアンスコスト削減を強調する技術的提出
- パイロットプログラム拡大：プロップトレーディングから規制ブローカーディーラーおよび証券貸借仲介業者への拡張
- 標準化団体ポジショニング：SCITTフレームワーク内でのIETFインターネットドラフト提出（draft-kamimura-scitt-vcp）
中期戦略（2027年）
- 適合性認証プログラム：VC-Certified自動テストおよび階層化認証
- 規制認識：優先法域SEC/CFTC、FCA、ESMA、MAS
- 業界コンソーシアム開発：ネットワーク効果のためのアーリーアダプタープログラム
長期ビジョン（2028年以降）
- ユニバーサルコンプライアンスレイヤー：アルゴリズム取引コンプライアンスの「オペレーティングシステム」としてのVCP
- ポスト量子移行：Ed25519からNIST PQC標準（Dilithium）へのシームレスな移行
- DeFiブリッジ機能：CeFi/DeFiハイブリッド環境のためのオンチェーンアンカリング
結論：アルゴリズム時代における信頼のエンコーディング
SECの規則13f-2の物語—2010年の議会義務から2028年の実施目標まで—は、従来のコンプライアンスアプローチと現代の市場の複雑さとの根本的なミスマッチを示している。透明性を追求する規制当局は不可能な選択に直面する：市場効率を損なう開示制度を要求するか、操作を可能にする不透明性を受け入れるか。
第5巡回区の累積影響法理は、規制機関に累積的な規制負担を考慮することを要求することでこのジレンマを先鋭化する。各要件を孤立して扱うソリューションは、法的にも実際的にも失敗する。
VCPの道
信頼ベースから検証ベースのコンプライアンスにシフトすることで、暗号監査証跡は累積的負担を削減しながら優れた透明性成果を提供できる。単一の改ざん防止インフラストラクチャが、重複するシステムではなく統一アーキテクチャを通じて複数の規制要件を満たす。
信頼するな、検証せよ。アルゴリズム時代はそれ以下を許容しない。
参考文献
裁判所判決
- National Association of Private Fund Managers v. SEC, No. 23-60626（5th Cir. 2025年8月25日）
- Motor Vehicle Manufacturers v. State Farm, 463 U.S. 29（1983）
- Portland Cement Association v. EPA, 665 F.3d 177（D.C. Cir. 2011）
- Business Roundtable v. SEC, 647 F.3d 1144（D.C. Cir. 2011）
SEC資料
- Release No. 34-98738, Short Position and Short Activity Reporting（2023年10月13日）
- Release No. 34-98737, Reporting of Securities Loans（2023年10月13日）
- Release No. 34-104303, Order Granting Temporary Exemptive Relief（2025年12月3日）
技術標準
- RFC 6962: Certificate Transparency
- RFC 8785: JSON Canonicalization Scheme（JCS）
- IEEE 1588: Precision Time Protocol（PTPv2）
- IETF draft-kamimura-scitt-vcp: VeritasChain Protocol Profile for SCITT
ドキュメントID：VSO-BLOG-REG-003 | バージョン：1.0 | 最終更新：2026年1月 | ライセンス：CC BY 4.0 International